Ertragswert und Börsenwert: Empirische Daten zur Preisfindung beim Delisting

Diese Studie zur quantitativen empirischen Justizforschung untersucht die Kursentwicklung an der Börse auf die Ankündigung eines Delisting. Dazu wertet sie 111 Delisting-Verfahren im Zeitraum vom 8.?Oktober?2013 ("FRoSTA-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs – II ZB 26/12) bis zum 31. Dezember 2019 aus. Bis zum 25. November 2015 gab es 57 Delisting-Verfahren, danach 54. Für weitere 9?Delisting-Verfahren gibt es kein belastbares Datenmaterial.

Wesentliche Ergebnisse:

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• § 39 Börsengesetz verlangt seit dem 25. November 2015 für ein Delisting vom Regulierten Markt ein Übernahmeangebot. Das betrifft 7 Verfahren. Für die anderen 47 Delisting aus dem Freiverkehr galt der Rechtsstand aus der "FRoSTA-Entscheidung".

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• Unmittelbar nach Ankündigung des Delisting-Verfahrens koppelt sich der Kurs, teilweise ganz deutlich, von der allgemeinen Marktentwicklung ab.

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• Die gleichzeitig steigenden Umsätze lassen vermuten, dass Großaktionäre mit unternehmerischen Zielsetzungen dann Aktien nachkaufen.

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• Bei 26 Gesellschaften kam es nach dem Delisting zu einer kompensationspflichtigen Strukturmaßnahme. In ca. 75?% aller Fälle lag die Abfindung dann über den Delisting-Werten.

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• Weil der Börsenwert unter der "Stollwerck-Entscheidung" keine Informationen zum Ertragswert mehr einpreist, kann er auch den von der "Feldmühle-Entscheidung" geschützten (inneren) Wert am arbeitenden Unternehmen nicht reflektieren.

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• Die verfassungsrechtlichen Gewährleistungen zum Aktieneigentum – Vermögensschutz und Rechtsschutz – sind daher bei börsennotierten Gesellschaften um die Handelbarkeit und einen Anspruch auf kursrelevante Informationen zu erweitern.

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Über die datentechnischen Einzelergebnisse hinaus versteht sich diese Studie als ein wesentlicher Beitrag zu den Fragen,

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• wie sich nach der Effizienzmarkthypothese Informationen auf die Kursentwicklung auswirken,

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• wie sich hier der "irrationale Überschwang" darstellt ("Nobelpreis" 2013) und

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• ob der Börsenwert gleichermaßen wie der Ertragswert dazu geeignet ist, den von der Verfassung geschützten "wahren" Vermögenswert abzubilden.

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